港股市场上，AI行业领军企业智谱再度出现回调，投资者开始对大模型公司的潜在高成长性进行重新审视。随着年度经常性收入（ARR）的快速增长逐渐成为普遍共识，算力供应、客户集中度、毛利率以及盈利能力等因素，成为决定公司估值是否继续上涨的关键。9月8日，智谱股价下跌10.02%，收于916港元，跌破1000港元的心理关口，MiniMax也下跌5.59%。自9月1日以来，智谱已连续第六个交易日下跌，累计跌幅超过20%。杰富瑞在9月6日发布的报告中提到，智谱于8月的ARR快速增长主要得益于新品的集中发售和低基数效应，未来的增长有可能受到算力供应的限制。同时，客户集中度较高以及API切换成本低等因素或抑制毛利率提升。市场关注的焦点不再是智谱能否实现增长，而是如何将高投入转化为相应的利润。基于这些考量，杰富瑞对智谱维持“持有”评级，目标价设定为1183.79港元。

智谱管理层披露，8月ARR达到了16亿美元，预计年底将升至24亿美元。按“最近一个月收入×12”的计算，8月的云收入约为8.93亿元，已超过上半年云收入的总和。然而，杰富瑞认为，8月的ARR快速增长并非完全反映持续性需求。由于Coding Plan在暂停约六个月后于7月底恢复，加上GLM-5.3及5.3-Flash的集中发布，推动了当月的收入，因此这一增长的持久性仍需观察。值得注意的是，管理层曾形容ARR增长呈现“脉冲式”，这表明当前增长的制约正逐步转向算力供应。如果算力扩张无法同步进行，即便需求旺盛，收入转化也可能受到影响。

杰富瑞关注的另一风险在于客户结构。截至8月，智谱有两名客户各自贡献超过2.5亿美元的ARR，这两家公司合计占总ARR的31%；前十大客户贡献约40%的日均Token使用量。大客户虽然能快速提升ARR，但收入也对少数客户的需求变化更加敏感。此外，随着大模型API的逐渐标准化，企业客户迁移模型的成本大幅降低，这使得客户之间的切换变得相对容易。在阿里、字节跳动等巨头加码大模型的背景下，智谱必须凭借模型性能、价格与服务能力来维持客户。 球友会官网

杰富瑞对智谱的盈利前景持谨慎态度，主要是由于毛利率的变动。预计在2026年上半年，智谱云端毛利率将从2025年全年的18.9%升至24.6%，整体毛利率为26.4%。然而，下半年云端毛利率可能回落至20.2%，整体毛利率降至20.9%。新增算力导致的折旧和运营成本增加，而Token负载的提升需要时间，短期利用率不足可能拖累利润率。更重要的是，长文本服务对推理效率等算力资源的需求较高，相关的资源配置及利用效率可能会影响单位成本和毛利率。

智谱的业绩预期上调但持续增长的稳定性仍受关注。预计智谱在2026年上半年收入达到9.54亿元，年增长约400%，环比增长79%。尽管增速明显，但仍受低基数影响。摩根大通、瑞银及高盛等投资机构普遍预计智谱全年营收将超过50亿元。盈利方面，智谱仍处于高投入阶段，上半年归属股东净亏损为20.71亿元，研发费用达到21.31亿元，研发支出已超过同期收入。杰富瑞将智谱2026年至2029年的收入预测上调至119%，反映对云业务增长的乐观预期，但同时也将云业务估值倍数从50倍ARR下调至30倍，维持“持有”评级。专家认为，尽管预期业绩改善，但智谱在算力供应、客户结构及毛利率波动等方面仍需保持谨慎。